文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋
如何理解3m10s与2s10曲线分化？
美债收益率曲线是预测经济衰退的可靠指标。过去50年每次经济衰退之前，2s10s与3m10s曲线都出现了明显倒挂。现在2年期和10年期美债利率（2s10s）已经倒挂，但3个月到10年期曲线（3m10s）有bp，距倒挂仍有较大距离。表面看来两个曲线给出不同预测信号，其实只是反映技术因素，无需过度解读。2s10s与3m10s的差异的原因在于3个月利率远低于2年期利率与其他期限的利率水平。我们在《美债利率年展望：“非典型”加息与高波动市场》中提出本次美联储收紧周期具有“非典型”特征，具体表现为*策节奏前置、前快后慢、持续时间短，大部分的加息过程将集中在未来1年的美联储会议上进行。由于2s、3s、5s、10s等利率期限长于1年，已经计入未来1年中8-10次的加息预期，因此普遍在2.4%-2.5%水平。3m利率由于期限较短，只能计入未来3个月的加息预期，因此保持在0.5%的低位。从现在到年底，随着3个月利率计入更多加息预期，我们认为或将向2年期利率快速收敛。我们预期未来3个季度内3m10s曲线将大幅收窄至30bp以下。到今年年底时，3m10s曲线形状将比较接近2s10s曲线形状，基于两种曲线预测美国经济年衰退的概率都会在30%-40%区间，曲线分化自行消除。明年比今年衰退风险高，欧洲比美国衰退风险高
从收益率曲线倒挂到经济衰退的平均间隔超过一年，而且目前3m10s与2s10s曲线存在较大分歧，因此只根据曲线形状判断当下的衰退风险不确定性偏高，应结合经济基本面综合分析。在《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》中，我们发现油价冲击与通胀大涨之后，经济一般会陷入衰退，但是从滞胀转向衰退需要一定时间。根据模型测算，如果油价保持在-美元/桶，对欧美经济今年的增长拖累小于1%，但对明年的增长拖累升至1%-2%；对中国的影响相对较小。由于美欧经济今年仍处于疫后复苏阶段，虽然受到油价冲击与通胀压力影响，增长预期调低后仍然在3%左右，与衰退还有较大距离。欧美经济年的增长预期年初就已经在2%左右，计入油价冲击造成的增长拖累（1%-2%），明年陷入衰退的可能性明显提高。由于欧洲对俄罗斯的能源依赖程度更高，俄乌冲突对欧洲能源价格与产业链负面冲击可能更大，我们认为欧洲的衰退风险或高于美国。基准情景下我们认为欧洲今年实现正增长（没有衰退），但也不能排除在未来某个季度GDP增速转负、陷入轻微衰退的可能性。历次曲线倒挂之后，大类资产如何演绎？
复盘20世纪70年代以来7次曲线倒挂，我们发现倒挂后GDP开始出现下行压力，但通胀仍能保持6个月左右的上升动能。美国*策利率继续抬升，金融条件开始转紧，长端美债收益率保持上行。中美股指在经济衰退期前继续上涨，同时风格逐步向成长过渡。由于有几次曲线倒挂与经济衰退受到石油危机影响，油价在曲线倒挂后平均来看仍有不错表现。*金在倒挂初期受到利率压制，但随着衰退时点接近开始上行。我们在图表8与图表9总结了大类资产在曲线倒挂后3个月和12个月表现，一个突出特征是曲线倒挂一年内风险资产的上升空间仍然不小。这一方面反映从曲线倒挂到经济衰退的平均间隔较长（超过1年），同时说明不同资产反映衰退预期时点存在一定差异。曲线倒挂是经济前景的 指标，反映债市计入衰退预期时点较早。股市在曲线倒挂初期到曲线倒挂最深时仍有不小上涨空间，计入衰退预期的时点相对靠后。本次曲线倒挂后，交易主线可能出现哪些变化？
虽然今年发生经济衰退的可能性较低，但市场已经开始交易衰退预期，利率倒挂就是集中体现。结合历史复盘经验与本次曲线倒挂的特殊环境，我们建议