来源：金融界信托
一、*策及融资环境 年上半年，宏观*策延续了年下半年以来宽松的态势，货币*策维持结构性宽松、市场流动性保持合理充裕，宽信用*策带动城投企业融资*策边际放松；监管*策仍较严格，持续推进隐性债务化解工作和城投企业市场化改革。
进入年，宏观经济运行较为平稳，宏观*策仍是在稳增长及防风险中寻求平衡，基建投资增速较下半年企稳回升，但仍处于较低水平。年上半年，货币*策环境相对宽松，市场流动性合理充裕，为城投融资*策的放松提供了有利环境。
监管*策方面，“开前门、堵后门”的整体思路保持不变。“开前门”力度加大，一是大幅提升地方*府专项债券额度，并不断丰富专项债品种，年安排2.15万亿地方*府专项债券为重点项目建设提供资金支持，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，同时鼓励金融机构积极参与地方*府债券募投项目配套融资，有效为基建项目提供了资金保障并缓解了城投企业的融资压力；二地方*府隐性债务化解有了进一步发展，以镇江为试点的化债方案将有效缓释隐性债务风险，显著降低城投企业的债务成本；三是沪深交易所针对以置换六个月内到期债务为目的发行债券的城投企业放开了*府收入占比不超过50％的限制，大大降低了城投企业公司债的申报难度，进一步放松了城投企业融资环境，有利于改善城投企业的再融资并缓解其债务周转压力。“堵后门”方面，仍然严控新增隐性债务，坚决防控风险，坚持结构性去杠杆的改革方向。一是对于专项债券项目，市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为项目单位；二是担保*策收紧，明确*府性融资担保、再担保机构不得为*府债券发行提供担保，不得为*府融资平台提供增信，中低信用等级城投企业再融资受到不利影响；三是持续规范PPP项目，财金10号文明确不得出现“本级*府所属的各类融资平台公司、融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业作为社会资本方参与PPP项目”，意味着城投企业将无法作为社会资本方参与到PPP项目中，城投企业业务模式收窄，承建基建项目融资渠道也进一步收窄。
信用分化愈演愈烈，城投非标产品违约事件较上年同期明显增加。
虽然年上半年城投融资环境有明显改善，但城投企业信用水平分化趋势也越来越明显，根据不完全统计，城投企业非标产品违约事件较上年同期增长1倍之多，违约产品多为信托计划。城投非标产品违约仍延续了年的特点，违约主体集中在贵州、云南、湖南、内蒙古、陕西等中西部地区，这些地区一方面经济财*实力不强，另一方面*府债务负担较重；违约主体多为区县级平台，行*级别较低。城投非标违约事件对区域融资环境将造成一定负面影响。
二、城投债市场分析
1．发行情况
城投债发行数量及规模较上年同期均大幅增长，净融资明显改善，公司债发行规模涨幅最大，短期限品种占比持续上升；城投债发行地域格局未发生重大变化，区域之间分化明显；从发行主体级别来看，AA级主体占比有所提高，级别中枢略有下移；地市级与区县级城投主体发债占比提升。
根据Wind概念板块城投债口径，经联合评级按全市场口径统计并整理，年上半年共发行城投债1,支，涉及个发行主体，发行金额合计15,.90亿元。在*策利好影响下，年上半年城投债发行主体数量、发债数量及债券总体发行规模较上年同期均大幅增长。从净融资来看，年上半年各月城投债净融资额均为正值，累计净融资额5,.43亿元，较上年同期大幅增长1.91倍，城投债净融资情况明显改善。
图1年上半年城投债发行情况图2年以来城投债净融资情况
资料来源：Wind，联合评级整理
从债券品种来看，年上半年，在发行规模总量大幅增长的带动下，各债券品种发行量较去年同期都有所上升。其中，受交易所放松借新还旧债券发行要求影响，公司债发行规模涨幅最大，较上年同期增长1.36倍；此外，发改委要求排查企业债券风险保障到期债券兑付、支持优质企业发债、提高企业债审核效率，在一系列举措影响下，企业债发行规模涨幅高达70.40％；定向融资工具发行规模较上年同期增长63.71％，超短期融资券和短期融资券发行规模增长幅度也较大，分别为18.69％和29.31％，中期票据较上年同期增长6.46％，涨幅最小。从债券品种结构来看，年上半年城投企业主要通过公司债、超短融和中期票据进行融资，占比分别为23.80％、23.98％和22.78％。
图3年上半年发行城投债品种分布图4年上半年发行城投债期限分布
资料来源：Wind，联合评级整理。
从债券期限来看，年1—6月新发行城投债期限结构较上年同期变动不大，长期限城投债占比仍较低，5年以上城投债合计占总发行规模的10.67％，与上年同期基本保持一致；城投债发行仍以中短期为主，1年及以下的占29.60％，较上年同期下降4.16个百分点；1至3年（含）占27.10％，较上年同期提高4.67个百分点；3至5年（含）的城投债占32.63％，与上年同期基本保持一致。
从地区分布上看，城投债发行的地域格局未发生较大变化，区域间城投债发行规模分化明显。江苏省作为发债大省，年上半年共发行城投债3,.44亿元，较上年同期增长49.37％，其发行规模占年上半年发行规模的21.86％，较上年同期上升0.66个百分点，仍保持“一家独大”之势。浙江、四川、天津、北京为城投债发行“第二梯队”，发行规模分别为1,.10亿元、.70亿元、.40亿元和.50亿元，占上半年总发行规模的比例分别为7.20％、5.84％、5.52％和5.35％。西藏、黑龙江、青海、辽宁受限于经济发展落后或融资环境欠佳，城投债发行规模较小，占上半年总发行规模的比例均未超过0.50％。
图5年上半年发行城投债地域分布
资料来源：Wind，联合评级整理。
从主体级别分布来看，年上半年发行的城投债的家主体中，仅有6家主体未进行评级。具体来看，在发行时，主体级别为AAA的共家，占比较上年同期小幅下降0.84个百分点至16.43％；级别为AA+的主体共家，占比较上年同期下降2.58个百分点至31.34％；级别为AA的主体共家，占比较上年同期提高5.21个百分点至48.31％；级别为AA-的共30家，占比较上年同期下降1.49个百分点至3.26％；主体级别分布整体情况较年上半年未发生重大变化，但在宽松*策积极影响下，AA主体融资难度下降，带动AA主体占比提高。从债券分布来看，年上半年AA主体共发行债券4,.38亿元，占25.57％；AA+主体发行债券5,.82亿元，占35.39％；AAA主体发行债券5,.40亿元，占37.62％；AA-主体发行债券32亿元，占0.2％。城投债发行仍集中于AA+和AAA的高信用级别企业，年上半年受限于信用*策收紧AA主体发行债券规模大幅下降，年上半年融资环境明显改善，AA主体发行债券规模较上年同期增长71.97％。
图6年上半年发债城投企业主体级别分布情况
资料来源：Wind，联合评级整理。
从城投企业的行*级别来看，年上半年发行的1,支债券中，行*级别为省及省会（单列市）的债券规模合计8,.91亿元，占比为55.55％，较上年同期下降7.59个百分点；行*级别为地级市的债券规模合计.34亿元，占比为33.19％，较上年同期提高6.41个百分点；行*级别为县及县级市的债券规模合计1,.65亿元，占比为11.27％，较上年同期提高1.19个百分点。近两年，受一系列宏观*策及监管*策影响，城投企业融资环境变动较大，年上半年信用*策收紧、信用风险事件频发，地级市及县级城投企业融资环境趋紧，发债规模占比明显下降，城投债发行主体行*级别上行明显，省及省会（单列市）的城投公司发行债券数量最多、规模最大；年上半年信用*策有所放松，地级市及县级城投主体发债占比有所回升。
图7年上半年发债城投企业所属行*级别分布
资料来源：Wind，联合评级整理。
2．利率与利差
市场流动性合理充裕，城投债发行利率回落，发行成本下行；发行利差呈分化态势，中低级别城投债发行利差持续走扩，高级别城投债发行利差收窄，高级别城投债成本优势进一步显现。
从利率发行区间来看，年上半年受益于市场合理充裕的流动性和结构性宽松的货币*策，城投债发行利率整体较上年同期有所回落，AAA和AA+的城投企业发行利率中位数较上年同期明显下行，AA-城投企业发行利率中位数较上年略有提高，但因样本量少，对城投债发行利率影响有限。整体看，高级别城投债发行成本下行幅度明显高于中低级别城投债。其中AAA城投企业发行利率区间为2.10％~7.50％，发行利率区间较大，但发行利率超过6.00％的债券仅12支，发行利率超过7.00％的债券仅2支，发行利率主要集中在2.10％~4.99％，其中主体级别为AAA的长春城投建设投资（集团）有限公司发行的“19长春城投PPN”发行利率为7.50％，其发行的“19长投01”发行利率为7.2％。
表年1~6月和年1~6月发行的城投债利率区间（％）
资料来源：Wind，联合评级整理
从各省份的发行利率来看，经济欠发达及债务负担较重地区发行利率普遍较高，年上半年贵州、云南、湖南、陕西等地发行利率处于较高水平。其中，AAA级别发行利率区间整体差别不大，AA+及AA级别利率差别较为明显。
表2年1~6月主要省份发行的城投债利率区间（％）
资料来源：Wind，联合评级整理
从发行利差来看，年1~6月，城投债发行利差呈分化态势，中低级别（AA、AA-）城投债利差较上年同期持续走扩，高级别（AA+、AAA）城投债利差较上年同期有所收窄，高信用等级的城投债备受市场青睐，发行成本优势进一步显现。其中，四川省交通投资集团有限责任公司发行的“19川交投SCP”发行利率为2.10％，与同期限同发行日的国债到期收益率产生倒挂，导致发行利差出现负值。
表3年1~6月和年1~6月份城投债利差分布情况（支、％、BP）
资料来源：Wind，联合评级整理
注：每个级别城投债加权利差的计算方法为，用对应级别每只样本债券的发行规模，除以该级别所有债券发行规模的合计数，作为该债券的权重，再用每只债券的权重乘以该债券的利差，加总求和。即，某级别城投债的加权利差=∑〖[（该级别单只债券的发行额度/该级别内所有样本债券发行额度的合计数）×每只债券的发行利差]〗。
3．存量及到期
截至年6月底，存量城投债以中期票据、企业债和公司债为主，级别以AAA为主；城投债未来四年到期规模均处于高位，并将在年迎来兑付高峰；江苏省存量城投债仍遥遥领先，需