站在地产金融的框架下，房企对于行业的影响大于居民，融资的影响大于行*调控，而年定位房住不炒后即为分界点。以年为界限，地产调控*策从“宽房企紧居民”过渡到当前“紧房企宽居民”的组合。-年是房企的扩表期，体现在房企融资渠道逐渐打开，房企加杠杆，资产规模扩张。而居民端则是围绕“四限令”*策的松与紧开启调控。年定调“房住不炒”之后进入房企去杠杆缩表期，从资管新规限制土地融资，到“三条红线”限制开发融资，再到预售资金监管限制销售融资。而相对应的居民端，从人才引进到购房补贴等*策，逐渐放开了居民的限制。
有别于市场认知，房企端的信用宽松才是板块超额收益的源泉，年为分界点，这之前是房企加杠杆扩表阶段，地产板块持续拥有相对收益，年均复合收益率在15.9%，而上证指数在7.4%。由于土地派生信用机制，宽房企阶段，房企融资渠道打开带来楼市和土地市场的持续上行。~年，无论是否有其他层面的调控，在房企融资端几乎每年新增一个融资渠道，陆续打开了开发贷、信托、再融资、ABS、公司债、海外债等等融资渠道，行业资产负债率从年初的62.4%一路上行到年的78.5%，负债规模年均复合增速在32.9%。这个阶段，负债持续扩张，即便有库存累积、有*策压制、有需求担忧，板块仍然取得持续的超额收益。股价表现 的是第二第三梯队这类弹性更大、成长性更强的房企，代表公司阳光城，而龙头房企表现相对较弱。
年以后房企进入去杠杆缩表阶段，即便居民*策进入了持续的宽松周期，地产板块也依然不再具备相对收益，至年年均复合收益率在-9.0%，而上证指数在3.8%。缩表阶段，由于融资收紧，土地市场转冷，房企计提存货跌价准备带来利润率受损，盈利性转弱同时经营风险提升。房企负债规模年均复合增速回落至20.9%。行业资产负债率在年达到顶峰79.8%后开始下降，年Q3为79.0%。毛利润率和净利润率从年的29.8%和12.4%下降到年Q3的19.3%和4.8%。随着房企融资*策的层层加码，年资管新规，年三道红线，年预售资金监管，房企大规模爆雷，房地产板块在这个阶段收益为负。而个股层面，以招保万金为代表的龙头房企展现了更强的抗跌性。
当前是对年房企去金融化速度过快悲观预期的修正，进入到阶段性和结构性的超额收益区间，寻找融资环境阶段性改善信用再分配边际利好的二线央国企，以及资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的公司。金融机构风险偏好依然较低，信用再分配下依然利好二线央国企，受益标的中交地产、建发股份。另外布局资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的优质持有物业公司，推荐金融街，受益标的中新集团、中国国贸、陆家嘴。
风险提示：重启土地金融模式，行业需求下行速度超预期。
以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
报告名称：《信用沉浮录》
发布时间：年4月25日
发布机构：国泰君安证券研究所更多国君研究和服务
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备注
《证券期货投资者适当性管理办法》于年7月1日起正式实施，通过