（报告出品方/作者：国泰君安证券，李沐华）
1.中国证券IT龙头
1.1.二十余年发展，成就行业龙头地位
恒生电子是中国证券IT行业龙头，细分产品市占率均名列前茅。恒生电子以证券IT起家，年推出了中国最早一批的证券柜台交易系统BTRV5.0和windows版本97Sybas，同时针对柜台下单、现金交易等弊端开发了银证转账、网上交易系统。此后针对基金行业的需求，重新开发了一套基金交易系统软件，占据了资管领域主要的市场份额。二十多年来，恒生电子坚持深耕金融IT行业，不断推出新产品，在各个细分赛道都做到了龙头地位。
1.2.业务主要分为六大类
根据产品或服务的类型，公司将经营活动划分为六大类业务板块。公司业务分为大零售IT业务、大资管IT业务、银行与产业IT业务、数据风险与基础设施IT业务、互联网创新业务和非金融业务共六大类。其中零售IT业务以柜台交易系统UF2.0为核心，资管IT业务以O32资管交易系统为核心，成为客户的核心生产系统，通过每年的*策性改造和产品持续迭代更新不断为恒生电子创造收入。
通过六大类业务，恒生覆盖了主流的金融客户。目前恒生电子客户包括家证券公司、家公募基金、家期货公司、家保险及资管公司、家三方理财公司、66家信托公司、家商业银行以及超过家私募基金。从客户角度说，恒生电子已经成为中国金融行业创新的技术底座。
1.3.创始团队掌握经营话语权
蚂蚁金服持有恒生电子20.72%股权，创始团队负责日常经营。年，马云通过浙江融信获得恒生集团%的股份，间接持有恒生电子20.62%的股权，成为恒生电子的实际控制人。年6月，蚂蚁金服认购浙江融信%股权，间接持有恒生电子20.62%股权。年3月浙江融信将其持有的恒生集团%的股权转让给蚂蚁金服。目前蚂蚁金服与恒生电子存在技术上的协同效应，尤其在新一代产品开发上。公司日常经营由恒生电子创始团队负责，年，公司进行董事长换届，选举刘曙峰先生为公司董事长，选举范径武先生为公司副董事长。
1.4.历年收入和利润增速复盘
复盘恒生电子上市至今的收入和利润增速，一直保持了稳定的成长。可以看到，在过去20年中，只有-以及年恒生电子收入有偏离20%左右中枢的爆发式增长（-年是会计准则调整导致的变化），因此我们可以认为除了大盘指数数千点上涨的大牛市以外，恒生电子的收入增速会稳定在20%左右，伴随着产品化程度提升带来的利润率提高，恒生的利润增速会高于收入增速。驱动恒生电子收入持续增长的因素包括以下几个： 、金融产品的增加带来IT产品的需求；第二、金融*策及制度的变化带来IT产品的需求；第三、金融客户的增加或收购、兼并等带来IT产品的需求；第四、IT技术本身的发展带来客户对产品更新的需求；第五、客户因差异化竞争带来的个性化需求。
1.5.外延并购补全产品线
恒生电子近年来通过外延并购，不断加强自身产品线。在本身高研发投入基础上，恒生电子近年来保持了较高的投资并购频率，尤其是引入了一些海外先进产品，提升自身的产品竞争力。（报告来源：未来智库）
2.卡位核心交易系统，龙头地位难以撼动
2.1.核心交易系统具备客户粘性
交易系统是金融机构的核心生产工具，牵一发而动全身，具有极强的客户粘性。金融机构的业绩来自于交易行为，交易系统也就成了核心生产工具。交易系统的稳定性是头等大事，交易时间内交易系统即使是短时间内中断，也可能会导致客户利益的严重损失，导致监管层的注意或者惩罚措施。因此，在正常情况下，金融机构的核心交易系统具有极强的客户粘性，不到万不得已不会进行更换。在需要进行厂商替换或者产品升级换代时往往需要公司一把手审批同意，与其他IT产品或者软件项目的执行形成了鲜明对比。因此，在交易系统这个赛道注定了强者恒强，龙头公司通过客户的不断积累和产品不断优化，逐渐占有大部分市场份额，获得定价权。
恒生电子的交易系统主要分为证券交易系统和资管交易系统两类。前者服务于广大的证券公司C端业务，后者服务于资管机构（公募基金、保险资管等）。由于服务对象的不同，两种交易系统也存在差异。交易是金融机构最基本的业务需求，在此之上有衍生出很多其他业务。正是由于恒生电子在交易系统上的高市占率（证券交易系统市占率50%左右，资管交易系统市占率90%以上），才奠定了今天的行业龙头地位。此外，恒生还有上述两种交易系统之外的极速交易系统，主要是为量化机构客户提供极速交易通道。
2.2.恒生电子证券交易系统走向UF3.0时代
2.2.1.证券交易系统经历从分散到集中的过程证券公司柜台交易系统包括核心服务器、数据库、应用服务器以及报盘程序和报盘系统。柜台交易系统有两个核心功能：一、客户帐簿功能，记录了完整的会计帐簿信息。二、交易数据路由功能，就是在实时交易过程中如何保证快速的将客户的买卖委托准确的发往正确的位置。柜台系统的核心服务器一般是性能较高的小型机，这些服务器一般都运行Oracle数据库，数据库内是由恒生等公司设计的数百张数据表格（客户信息表、资金账号表、资金余额表、资金变动表、股票余额表、股份变动表等等）。
数据库系统就是不断的对这几百个数据表利用数千个不同的业务行为不停查询和更新，实现对交易行为的记录，这个过程实现账簿功能。报盘程序以毫秒为量级扫描Oracle数据库中的entrust表，一旦发现新委托，马上取出，写入交易所的接口表中。交易所的报盘程序也在不停的扫描这个接口表，一旦发现新委托，马上通过DDN专线发给交易所通信中心，直到交易所主机，这个过程实现交易数据路由功能。
证券交易系统经历了从分散到集中的过程。在中国证券市场发展初期，交易系统分散在各个营业部。在上世纪90年代证券市场发展初期，证券经纪业务以营业部为单位开展，每家营业部都有自己的证券交易系统，单独保存自己的业务数据。也就是说每个营业部有自己独立的柜台服务器，电话委托、网上委托、银证转帐等业务都是营业部单独开展。粗放的管理模式带来了巨大的业务隐患，出现了诸如修改客户结算数据、挪用客户保证金、伪造客户交易指令等风险事件。
年左右集中交易系统开始逐渐登上历史舞台。经过整改以后，证券公司开始采用集中交易系统，由技术部门统一运营管理，所以柜台交易系统也可以叫做集中交易系统。集中交易系统在设计时，必须要满足以下特性：极强的稳定性和高可用性，尤其是在交易时段的高可用性；有竞争力的性能指标，保障客户的交易指令能快速到达交易所；主要业务都在开盘时间内集中处理，因此需要有足够的系统容量，并能随着业务规模的扩大灵活扩容。
以恒生电子UF2.0为例，年起，诸如华泰证券等大型券商由于以散户为主，客户量大增，对原有集中交易系统造成较大压力，产生了对高性能、可扩展、高吞吐量的需求。原有的集中交易系统一般分为三层结构（终端+中间件+数据库），UF2.0提出了四层结构，将中间件拆分为逻辑层和原子层，将一部分的计算放到逻辑和原子层来完成，以分担数据库压力，并且引入多交易中心，可并行扩展。UF2.0采用“大管理、小交易”的松耦合结构，各个系统之间尽量解耦，不同系统升级扩展和原来系统关联度不大，能支持千万级的客户容量和并行扩展。
过去所有性能和高可用都要依赖底层数据库，成本高而且性能存在瓶颈。从前文可以看到，集中交易系统软件部分的核心就是底层数据库加上报盘系统，硬件部分需要依赖IBM小机。整个成本非常高，Oracle数据库和小机这种系统非常笨重，一个节点要三五百台服务器，只能容纳三五百万客户。分布式转型就是把数据迁移到普通X86服务器上面，性能保障就是依靠分布式技术，每个服务器上面跑一个实例，超过50%的投票就认为是可靠的。分布式技术能够降低时延，可以采用MySQL数据库，未来会迁移到分布式数据库，但是在这个体系里面数据库已经不是关键部件了。为什么数据库以前是核心，这是上一代的技术架构决定的，万一设备坏了要靠数据库本身的高可用机制解决。现在通过分布式技术把它从核心部件中剔除出去了，以往的小机、数据库在分布式架构里面已经不是最核心的了。
2.2.2.UF3.0登上历史舞台恒生电子新推出的一站式经纪业务平台UF3.0基于分布式技术打造，阿里云和Oceanbase参与研发，正在逐渐向客户端渗透。作为证券公司新一代核心业务系统，UF3.0的设计原则是“以用户为中心”，形成包括用户、账户、资金、认证、经营管理等六大业务中心，具备微服务、云原生的 技术架构。UF3.0是基于恒生分布式技术平台JRES3.0开发的。年9月23日，阿里云、OceanBase参与构建的恒生电子新一代证券分布式核心交易系统UF3.0在联合压测中表现出色，每秒交易委托次数创下行业纪录，达到37.9万笔，是现有交易峰值的10倍以上。通过部署这一整套分布式解决方案，单一券商将拥有服务1亿以上股民的能力。年1月31号，UF3.0在招商证券+全营业部上线，覆盖融资融券、股权期权、理财等重点业务，标志着券商交易系统转型升级的开始。
UF3.0助力券商开展信创实践。恒生UF3.0主要承载了券商核心业务下的账户、资金、证券交易、信用交易、期权交易、理财产品销售、清算、查询等场景。从服务器、操作系统、数据库，到中间件、业务系统，助力券商实现软硬件一体化自主可控，迈出关键信息基础设施应用创新路上的一步。
2.3.资管交易系统从O32向O45演进
2.3.1.恒生电子资管交易系统已经迭代近二十年时间从S1.0到O45，二十年时间迭代而来。O32系统即基金投资管理系统，最开始是为基金公司开发的系统，后来逐步普及到券商、券商资管、保险、信托、期货等行业，时至今日在行业内形成了较大的影响力。在年之前，由于使用的是SQLServer数据库，当时还叫做S1.0、S2.0；年3月恒生推出O3系统，开始引入Oracle数据库，在S2.0系统基础上升级，所以改叫O3；年恒生将O3系统多个业务模块重新开发升级，推出O3升级版O32系统；年起恒生考虑通过内存化交易从而提高交易速度，向市场推出了O4系统(也叫UFT,UltraFastTrade，极速交易)；年9月25日，恒生电子发布了资产管理一站式解决方案O45。
2.3.2.O32系统采用紧耦合架构恒生电子O32技术架构主要分三层。从技术架构上说，O32主要分为终端、应用服务器和数据库服务器。O32支持基金公司直连或分仓连接沪深交易所，支持市场数据的自动导入，比如从万德、聚源获得基础数据，从中债登获得估值数据等。日终，系统从中登获得结算数据，导入估值系统提供的估值表进行对账，导入TA的申购赎回数据。
O32的特点是业务功能深度耦合。O32主要模块包括风险控制、经理指令、交易员管理、财务管理、日终处理、信息查询和系统管理等，覆盖投资交易的全流程。O32系统内部业务功能深度耦合，如果改动需要全面评估影响，此外，与外围系统对接通过数据表进行，因此耦合也很深。（报告来源：未来智库）
2.3.3.O45实现模块松耦合随着金融市场改革的不断深入，中国资产管理行业日新月异的发展，资管规模快速扩大，对投资交易系统提出了更高的要求。具体表现在要求系统能够全面覆盖日趋复杂的业务模式，同时也要求交易速度全面提升。在这种情况下，过去的投资交易系统就无法满足新时代的要求。过去的紧耦合架构存在升级测试复杂、容易引入风险的问题，相对封闭的技术架构也限制了客户的自主创新。在这种时代背景下，以恒生O45为代表的新一代买方投资交易系统应运而生，在系统架构、耦合性、系统性能、系统容量、接口开放性、技术平台、版本管理、运营管理等诸多方面进行全面革新。
O45拆分了核心系统与外围系统，实现解耦合。1、核心系统就是红色框图部分。恒生O45将投资系统平台化，定位为数据平台、风控平台、头寸控制平台，围绕核心投资系统打造系统功能生态圈，外围功能都是可选的、可定制的，甚至是客户可以参与到其中做一些功能。
2、对于O32而言，外围与核心系统通过表结构进行交互，导致的结果就是，核心系统与外围功能深度耦合在一起，一个修改就要涉及多个业务功能，需要多个开发组进行评估，如果评估不到位，就会存在缺陷，这么一个庞大的系统没有人敢改，没人敢动，无法快速影响客户需求。而O45开放接口，通过接口交互，只要保证接口不变，核心系统再怎么修改和演进也不会对外围功能产生影响，实现投资系统与外围功能的松耦合。根据我们的产业调研，多家头部基金公司为了业务的个性化，正在与合作伙伴一起尝试解耦合O32，O45是恒生电子自行迈出的解耦合一步，具有重要的历史意义。
与O32设计理念不同，恒生电子投资管理系统O45是一个松耦合的产品功能群。O45按产品功能划分为权益子系统、固收子系统、衍生品子系统等不同业务子系统。无法拆分的模块按统一规范整体协调，也拆分了中央风控中心、综合业务处理子系统、人员账户权限子系统、基础数据子系统等子系统。所有子系统可以分开独立部署，单独升级，通过接口交互，高效协作。业务品种、业务流程双维解耦，业务品种可独立部署、单独升级。其中每个业务子系统都包含客户端、指令、风控、交易管理、报盘、清算全流程的业务处理、数据交互接口。
O45改变了O32的传统三层架构。系统采用SOA的技术架构，对已有业务进行梳理和分析，整理出数据访问和操作所需的原子服务，每个业务服务都由基本的原子服务拼装构建。这种分层，强制保证业务和数据的分离，这种架构有效的保证了独立业务处理逻辑、业务开发升级互相不干扰，能够实现独立升级、测试、交付。客户端层面，O45呈现的是一个瘦客户端，对网络带宽占用非常低，O45系统的业务逻辑全部都在逻辑服务、逻辑函数层实现，客户端前台最终只是作为一个展现层，不做具体的数据处理和逻辑处理。同时，未来用户可以基于该技术架构体系自研相关的原子服务，嵌入到恒生投资交易平台中，实现个性化需求自主开发的要求。
系统采用极速交易平台，支持UFT全内存的极速指令、交易、风控，满足多产品管理、指数化、量化投资，日内高频交易，瞬时套利等业务场景的高并发、低延时的系统性能需求。内存交易子系统有以下特点：1、极速下单性能：并发处理能力强。2、超大委托容量。3、极低单笔延时。3、多活灾备支持：采用热备架构，真正做到硬件故障切换零耗时。4、全面业务覆盖：支持股票、基金、个股期权、期货等全业务的内存交易系统，支持跨市场交易、混合下单。
O45的功能和用户体验全面超越O32。我们将两个产品进行了对比，O45的交易性能、清算性能相比O32有全面提升，此外，在风控、投资、流程管理等功能上，用户体验也有明显改善。应该说，O45是恒生电子在下一个十年的杀手级产品，能够满足头部客户在个性化和产品性能上的要求。目前O45已经在华宝基金正式上线，有了标杆案例，预计年开始O45落地进程将加速。
2.3.4.O45在华宝基金率先落地年12月20日，在华宝基金，恒生新一代资产管理系统O45正式上线。O45支持全产品、全业务，覆盖境内外交易品种，助力华宝基金打通了境内外实时风控系统，是集境内外资产的指令、交易、风控、清算于一体的资产管理平台。O45的打造，还引入了全球 的金融科技公司Finastra在投资决策业务方面的经验，助力投研管理更快实现从Howto-buy到What-to-buy再到Auto-buy的跨越。除此之外，O45提供了一个开放的生态系统，具备高度兼容性，通过统一的标准，不同的协议和对接模式，助力华宝基金实现“投研一体化”的目标，共同构建资管科技生态。
华宝基金O45项目的难点还在于要将原本分割的境内、境外两套系统统一起来，实现境内外资产的统一管理。华宝基金的交易区域不断扩大，交易时间从原来的9:00到15:00几乎扩展到了24小时；交易日历从原来国内的交易日，几乎扩展到了现在除了周六周日以外的每一天。因此基础信息作为境内外公共使用时，对于境内外交易日不同时、业务操作、报表乃至清算流程都会带来变化，对系统的整体架构和设计逻辑提出了更高的要求。
双方共投入多人，跨越21个月的周期，迭代27个大小版本，涉及20万+测试的案例，百万行级的代码量，4次周末上线演练。最终实现了项目成功上线运行。
3.分布式新技术带来更新迭代机遇
分布式技术架构能够突破传统集中式架构的局限性。分布式架构，是指将不同的服务模块部署在多台不同的服务器上，用一组计算机集群替换大型机，然后通过远程调用协同工作，共同完成服务。分布式架构拥有高可用，低延时，高并发，灵活横向扩展等优势，是突破集中式性能瓶颈的 技术手段。
中国证券行业的分布式转型探索从年开始。深交所于年成功发布基于分布式低时延架构的第五代交易系统STSV5，在技术架构上实现突破，交易笔数连续4年全球 。一批券商陆续上线分布式交易系统，成为了进一步创新的证券公司。在新一轮分布式转型的浪潮中，恒生依旧扮演着“技术先锋”的角色，以敏锐的市场洞察力和扎实的技术创新能力，打造分布式金融基础设施及业务产品，助力金融机构完成技术革命。
恒生将资源极大地投入进基础设施的自主研发当中，并创建了自主技术品牌LIGHT。恒生LIGHT拥有十大技术栈，在分布式技术方面，包括分布式微服务技术中台JRES3.0，分布式低时延平台LDP、金融分布式数据库LightDB等底层平台。一套真正的分布式系统，需要由分布式的底层架构、中间件以及数据库共同组成，三者缺一不可。凭借JRES3.0、LDP和LightDB，恒生已在微服务、低时延、数据库上拥有完善的分布式组件，可为金融机构打造分布式系统提供自下而上全面的技术底座支持。
3.1.分布式微服务技术中台JRES3.0打造开发底座
十年来，恒生技术平台经历着从JRES1.0到JRES3.0的迭代更新。年，JRES1.0推出。年，恒生研发中心刚刚成立， 时间组成公司面向企业级、WEB应用的技术团队，推出JRES1.0，让金融机构在做企业应用整合之时可以快速地实现业务上的要求。年，JRES2.0发布。
移动互联网时代，用户前端体验成为更受